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报告开头，首先阐明目前交运板块的投资观点：快递板块或是交运中受本次疫情影响最小的子行业，我们首推快递板块。理由如下：春节前后大部分企业放假停工，货运物流需求为季节性低点；对于客运，春节前的回乡及春节后的返程将催生大量客运需求，因此客运需求为季节性峰值。考虑到钟南山院士预测本次疫情可能于4月底得到基本控制，我们认为本次疫情主要影响集中在Q1，包含春节的Q1对于货运企业是淡季，而对于客运企业（航空、铁路）却是旺季，所以预计本次疫情对货运企业的冲击小于客运企业。2月下旬开始，国外疫情开始蔓延，这将对全球经济、尤其是短期进口外贸造成明显冲击，因此外贸物流或将持续低位运行。而随着国内确诊病例增速逐步放缓以及部分地区开始复工，国内物流料将逐步复苏，因此就当前时点看，国内物流复苏速度和程度都要好于外贸物流。明确了货运企业受疫情影响小于客运企业后，我们再对货运企业进行分析。B端货运绝大部分业务依赖采掘、制造及贸易等企业的经营，疫情冲击下，国内工业复工推迟，因此B端物流短期料将出现萎缩。对于C端物流，即使疫情影响下，消费者也要正常生活，需要购买日用品，同时疫情有望推动更多消费向线上转移，预计C端物流（快递）受疫情冲击影响要小于B端物流。4.同城仓配、直营、空运快递公司好于异地配送、加盟制、陆运快递公司。疫情影响下，大量公路被暂时禁止通行导致异地快递运输配送出现困难，而同城仓配模式快递公司（京东物流）、空运快递公司（顺丰）则保持正常运营。同时疫情下，网络管控难度大幅提升，直营模式（顺丰、东京物流、邮政等）的快递企业运营稳定性要明显好于加盟制快递公司（通达快递公司）。截至3月11日，剔除顺丰和百世后，快递板块PE-TTM为26.9倍，如果用各家公司已经预告的2019年业绩或者Wind一致预期净利润测算，则快递板块PE为26.0倍，如果剔除中通，则快递板块PE进一步下降至22倍，估值水平基本合理，位于过去3年年行业估值中枢水平区间，具备配置价值。经济启动、物流先行，多项减税降费政策助力快递企业经营稳健物流是经济活动正常运营必不可少的要素之一，因此复工复产，物流先行。为了推动物流企业尽早复工、提供疫情防控物资的运输服务，国务院近期连续出台了多个交通运输行业减税降费政策：1）2月10日财政部、国家税务总局发布《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》，其中提到“三、对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，免征增值税”、“五、对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税”以及“本公告自2020年1月1日起实施，截止日期视疫情情况另行公告”。2）2月15日交通运输部正式发布通知：2月17日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。根据最新下发操作指南，目前暂定免费时间是到6月30日。不过根据疫情的进展，这个时间有可能提前或者延后。3）2月20日人社部发布《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》，提到“一、自2020年2月起，各省、自治区、直辖市（除湖北省外）及新疆生产建设兵团（以下统称省）可根据受疫情影响情况和基金承受能力，免征中小微企业三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过5个月；对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过3个月”。下面我们分别就以上3个疫情期间的减税降费政策对快递公司业绩影响进行详细测算：由于上市公司财报里并没有明确披露本年度产生的增值税，因此我们通过“本年度实际发生税费=期末应交税费-期初应交税费+本年度支付的税费”的公式近似地求解出各家快递上市公司2018年发生的增值税，然后假设2019年增长15%，计算出2019年的增值税总额。《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》中规定快递企业在提供运输疫情防控重点物资以及为居民提供必需生活物资快递服务获得收入可以免征增值税。我们假设快递公司50%的营业收入中符合免征增值税要求，同时假设该优惠政策执行到4月低，测算过程及结果见下表。在上述假设条件下，预计通达公司免征增值税占比2019年净利约1.5%，直营模式快递公司业绩敏感性更高，顺丰和德邦免征增值税分别占比2019年净利的3%和18%。为了缓解疫情下物流运输行业的成本压力，交通运输部要求从2月17日至疫情防控结束，在全国实行收费公路免收车辆通行费，目前截止日期暂定为6月30日。根据G7&贝恩《中国公路货运市场研究报告》，我国货物陆运运输成本中，占比最高是路桥费，因此本次公路免费通行将极大缓解快递公司及网点的成本压力。我们假设本次公路免费通行政策执行结束日为3月31日，同时假设通达系和顺丰2.17~2.29件量占各自2月总件量的75%和50%，德邦2.17~3.31货量占Q1的60%。在给出各家快递公司2月和3月的件量，我们测算得到，公路免费通行有望增厚通达公司和顺丰5~8%的净利，由于德邦去年盈利较弱，因此通行费免征对公司的业绩弹性最大。我们将公路免费通行的期限放宽至4/5/6月底，依次测算减免的通行费对业绩的影响（结果见下表），与增值税减免政策相比，车辆通行费暂时征收显然对快递企业业绩影响更大。本次阶段性社保费减免的主体是企业基本养老保险、失业保险、工伤保险费三项社会保险，而大型企业作为减免对象时，减免期限不能超过3个月，企业缴纳的三项社会保险减免一半。我们假设快递企业社保费减免期限为3个月，测算结果如下表，整体来看，本次社保阶段性减免对快递公司业绩利好有限，有望分别增厚通达系和顺丰净利润的0.3%和1.1%。由于德邦2019净利润处于低位，因此社保减免部分占比2019年净利的11%，弹性依然很大。总结下来，三个降税降费政策中公路免费通行对快递行业业绩贡献力度明显高于增值税和社保费用减免。如果假设公路免费通行持续到4月底，则目前政府出台的降税降费政策下，顺丰及通达系有望增厚净利润10~15%，而德邦受益去年业绩低基数，业绩弹性高达60%+。复工：通达快递员出勤率已升至八成，以顺丰为代表的直营企业基本完全复工末端配送员出勤率能够真实反映当前快递公司真实产能。近期市场对于快递公司复工比较关注，而经过我们梳理发现，目前市场上存在多个复工率指标：1）分拨中心复工率。随着部分地方政府解除高速公路管制，除了部分疫情重灾区，快递公司全国大部分分拨中心已经处于正常运营的状态。2）网点负责人到岗率。根据我们调研，目前通达系网点老板几乎全部到岗。3）网点复工率，即目前处于运营状态的网点占比情况。由于部分网点受客户停工、公路封锁、员工无法返工等情况无法运营，或者网点负责人不愿意复工，该指标要小于网点老板到岗率。4）网点人员返工率，即公司末端配送员、分拣操作员、客服人员、货车司机等员工返工情况。5）快递员出勤率，即实际每天能到网点正常上班的快递员情况。由于外来人员返工需要隔离1~2周，所以快递员出勤率要小于网点人员返工率，该指标能够真实反映当前网点的最大产能情况。6）产能恢复率。受疫情影响，上游电商企业复工推迟、网购消费受到影响、部分公路封锁、末端配送困难，导致网点实际产能运行情况要低于快递员出勤率。对2月快递公司快递员出勤率及行业产能运行水平进行测算：1）根据草根调研，2.1~2.8期间，通达系产能仅为正常水平的5%~10%。由于国家要求从2月3日开始推动企业有序复工，因此假设通达快递公司快递员出勤率在2月3日当天有明显提升，2.3~2.9期间，快递员出勤率每天增长1.5%。2月10日随着各家快递公司正式宣布对外营业，复工加速，我们假定2.10~2.17快递员出勤率每天提升4%。第一波复工高峰过去后，假设后续复工放缓（2.18~2.29），快递员复工率每天提升3%。2）对于顺丰，公司凭借强管控的直营模式，在春节及疫情期间可以保持较高的业务量水平。根据调研及物流一图数据，我们认为顺丰春节7天假期期间，业务量水平大约为正常水平的1/2。我们假定从2月2日开始，顺丰快递员出勤率每天稳定增长3%，到2月20日，顺丰基本实现完全复工。3）针对行业业务量的模拟预测，由于邮政局和快递公司披露的都是派件口径，因此此处我们对行业派件量水平进行预测。国家邮政局数据显示，2月17月行业当日揽件量为1.12亿件，而派件量为8000万件，派件量为揽件量的70%。据此，我们提出假设：2.1~2.3，由于通达系还未复工，其末端派件量仅为正常水平的 5%；2.3~2.10，通达系企业复工缓慢攀升，假设派件量水平每天增长 1%；而随着2月10日通达系正式对外复工、人员返工、道路解封、电商需求回暖，派件水平每天增长3.5%。对于表8（通达及顺丰快递员出勤率和通达系派件量2月每日恢复模拟测算表），为了验证其具有一定的合理性，我们进行交叉验证：1） 顺丰快递员出勤率。据国家邮政局，2月16日中国邮政局投递人员到岗19.9万人，到岗率82%，而根据我们预测的表8，2月16日顺丰快递员出勤率为90%，基本符合直营快递公司的复工情况。2） 通达快递员出勤率。据国家邮政局，2月22日剔除直营快递企业，其他主要快递企业复工率为66.7%，而根据我们预测的表8，2月22日通达系公司快递员出勤率为64%，基本符合通达加盟快递公司的复工情况。3） 通达系派件量水平。据国家邮政局，2月17日行业派件量已经达到正常水平的四成以上，根据我们预测的表8，2月17日通达系公司派件量为正常水平的37%，再考虑到顺丰、京东物流等直营快递公司较高的派件产能恢复率，行业整体派件量将恢复四成以上，基本符合邮政局披露的数据。截至2月29日，以顺丰为代表的直营快递企业基本实现了100%的复工，而对于通达系加盟快递企业，快递员出勤率在85%左右，通达系当前派件量为正常水平的79%，预计3月中旬有望恢复至正常水平的94%（由于湖北等疫情严重区域可能需要较长时间恢复，快递寄派届时预计仍然受到一定限制，造成行业产能无法恢复至100%）。件量：预计Q1顺丰件量同增70%，通达件量同比基本持平根据调研，顺丰2月初日均件量水平在1000万票水平，而根据物流一图，近期公司日均件量已经攀升至2000万票。因此，我们假设2月1日顺丰日均件量为1050万件，随后每天增加50万件，到2月20 日达到日均2000 万件的水平，然后一直保持不变到3月31日。基于该假设，我们测算出顺丰Q1件量将同比增长70%至16.7亿件，市场份额提升至14%。1）1月件量，根据公告披露，韵达、圆通、申通1月件量分别同比下降4%/11%/15%。2）2月件量，根据2019年1月行业日均件量与2018年12月日均件量关系（由于春节提前，2020年2月运行情况与2019年1月相同），我们假设2020年2月行业日均件量与2019年12月日均件量的比值为85%，算出如果没有疫情影响下，2月行业日均件量。用同样方法算出剔除疫情影响后通达快递公司2月日均件量水平，然后根据表8中的通达系每天派件产能运行情况，计算出各自2月的件量水平。3）3月件量，用同样的方法计算出无疫情影响下3月行业件量正常水平，然后根据3月行业通达系末端派件产能运行假设（见下图）以及顺丰日均2000万件的假设，计算出3月疫情影响下行业件量的同比增速。再假设通达系公司件量增速与行业相同，即可。对于京东和邮政业务量，我们假设如果不发生疫情情况下，两家直营快递公司2月件量份额合计为20%，再假设疫情影响下，两家公司2月平均产能利用率80%，从而可以计算出两家公司2月件量水平。对于3月，我们假设两家公司产能水平与通达保持相同。最终我们对于A股快递公司Q1业务量预测结果见下表，预计顺丰Q1件量同增70%，而通达系件量同比基本持平。对于德邦，由于公司零担业务中包含较多B端工厂件，而B端物流整体复工情况要迟于快递企业，因此公司Q1业务量表现要弱于快递企业，我们预计公司Q1业务量同降15%+。业绩：预计Q1韵达净利或同降15%，全年业绩增速小幅放缓本节中，我们以韵达为例，基于多个假设，对公司的Q1和全年业绩给进行简单测算及敏感性分析，最终公司业绩情况还是依赖于疫情的进展以及行业价格竞争的推进，所以本节中的测算结果可能与实际存在较大差异。1）收入端，疫情推迟网点复工，同时对整体电商需求有一定负面影响，导致业务量和收入增长放缓甚至萎缩；2）成本端，疫情期间，由于防控物资的采购、运输网络通行效率的下降、临时劳动力的采购，可变运营成本将出现增长，同时业务量下降导致分拨中心及运输产能不饱和，可变和固定成本无法得到有效摊薄，推高单票成本。对于韵达，我们首先测算出公司的可变成本和固定成本占比。我们将韵达运输成本中的路桥费、燃油费、人力成本、轮胎费，以及职工薪酬和装卸扫描费划为可变成本，其他为固定成本，据此测算出韵达运营成本中，可变和固定成本分别占比75%和25%。1） 考虑到疫情影响，快递市场暂时性转向卖方市场，同时总部取消疫情期间业务量指标考核，Q1价格战有望阶段性缓和，我们假设韵达Q1价格跌幅为4%；2） 考虑到公司资本投入及产能投建，假设公司Q1总固定成本同比增长5%；3） 在不考虑税费减免情况下，由于疫情会增加公司成本压力，假设公司Q1单票可变成本同比增长4%；4） 基于表11的Q1件量测算，给定韵达Q1件量同增5%。基于上述假设，在没有政府出台社保、通行费及增值税减免政策下，我们测算韵达Q1业绩同比下降60%，而考虑相关税费减免下，韵达Q1业绩同比跌幅收窄至14%。同时我们对单票可变成本和件量增速两个假设变量进行敏感性分析，得到的结果见下表。总体来看，对于规模效应显著以及单件快递盈利水平较低的快递行业，件量增速及单票成本的变动将带来行业盈利的大幅波动。结合上述韵达Q1业绩测算结果，我们对韵达全年业绩进行简单的测算。我们此前预测韵达2020年全年业绩同增17%，假设疫情于4月底得到有效控制，Q2仍然受到疫情的一定影响，假设业绩同比增长10%，考虑到4月通行费减免，预计将增厚公司利润1.6亿元。而对于下半年，由于疫情影响基本退去，因此仍然按原来17%的业绩增速假设增长。测算结果显示，韵达Q2受益件量增长回暖以及通行费减免，业绩增速有望明显回升，全年业绩增速在10~15%，较 17%的原预测增速小幅放缓。直营及空运网络重获行业重视，仓配模式有望进一步渗透，顺丰再迎重大发展机遇本次疫情下，快递直营模式运营优势明显。通达快递公司凭借轻资产的加盟模式，将快递网络切分成自负盈亏的独立网点，通过各个网点自我利益驱动，再配上总部的必要管控与调控，实现效率的极大提升和成本的快速下降，从而获得份额的持续提升。而以顺丰为代表的直营快递企业，在灵活性较高的加盟制快递企业前略显“笨重”，电商件市场的份额持续被加盟企业蚕食，甚至在被直营快递公司垄断的高端时效商务件市场上，也开始出现了加盟制快递企业身影。但是观察本次疫情冲击下各家快递公司运营状态，市场才意识到直营网络较加盟网络在抗风险能力、管控协调能力、全网执行能力上具有无可匹比的优势。凭借强管控的直营模式，顺丰、京东物流、邮政可以在极端特殊情况下保持正常运营，春节叠加本次疫情影响下，绝大部分加盟制快递公司2月10日（正月十七）才正式恢复正常运营，而顺丰、京东物流、邮政则一直保持正常运营，为运输疫情防控物资、消费者生活必须品提供稳定的物流配送服务。本次疫情下，空网与仓配同样证明了各自的重要性及存在的必要性。为了防控疫情，大部分公路被限制通行，封路、封城的情况下，货物异地陆运无法正常进行，以异地陆运模式为主的通达企业即使网点正常营业，也无法完成货物配送服务。而空运及仓配（仓配大部分是同城配送无需异地运输）物流模式由于不受封路影响，成为主要的物流配送模式。受益直营、空网、仓配模式的优越性，直营快递企业份额提升明显。综上，加盟制的通达公司在春节及疫情期期间业务运营受到扰动，而顺丰、京东物流、邮政凭借直营、空运或仓配网络，获得业务增长。物流一图数据显示，2020年春节期间顺丰、京东物流、邮政三家直营快递企业合计份额高达九成。同时我们测算了2月14日（正月二十一）当日各家快递企业的件量份额，测算结果显示通达系件量份额占比约50%，而2019年Q4通达系合计件量份额高达75%，顺丰、京东物流、邮政直营企业份额合计占到一半。长期看，直营及加盟模式共存格局将持续存在，甚至出现你中有我、我中有你的相互渗透模式，而空网以及仓配可能成为快递企业未来发力的一个方向。本次疫情下快递公司的众生百态深刻说明了没有绝对领先的模式，只有相对合适的模式。直营和加盟模式各有其存在价值，未来可能会出现你中有我、我中有你、相互渗透的物流管理模式（例如对于部分区域，顺丰会采取承包模式将末端配送环节外包出去，而通达系也在尝试加强直接对末端配送员的管控）。本次疫情同样让商家及通达企业意识到空运及仓配网络突破地理位置限制、高时效的优点，后续不排除部分电商商家及快递企业尝试空运及仓配物流模式。直营、空网、仓配仍然构成以顺丰为代表直营快递企业的长期核心竞争力。不像轻资产模式的加盟制网络可以在短期内快速起网，对于构建一张直营网络，是需要投入大量时间、资本和人力的。直营网络重资产、管控难度大、拓展慢，建立直营网络并非一蹴而就，所以短中期来看，加盟制企业通过末端直营化切入高端商务件和电商件是无法对顺丰、京东物流等直营企业构成实质冲击的。由于购置货运飞机需要大额资本开支、稀缺的航线资源需要逐季申请获得、机场地面货物操作复杂、货运飞行员培养费时费力，所以空网同样需要耗费大量资本和时间建设，没有任何基础的快递企业起码在5年内是无法建成有效的空网。而仓配模式需要在全国各地选址、购置土地、建造仓库，因此也需要大额的资金支出与时间投入，短期新进入者无法撼动仓配物流企业的领先地位。SARS成就了顺丰空运的龙头地位，本次疫情或为顺丰带来新的发展机遇。2003年非典期间，顺丰也面临着公路封锁、积压货物无法运输的困境，为了在非典疫情期间保持业务正常运营，顺丰从扬子江快运手中租赁了5架航空货机。因此陆运交通网络瘫痪的非典疫情下，顺丰通过空运完成了货物配送，实现了业务的快速增长。此后，顺丰开始正式进军航空货运，通过高时效的空运物流，建立了公司良好品牌形象，也快速壮大了公司规模。目前顺丰自有货机58架，公司航空货运量占全国民航货运量的24%，确立了物流空运的龙头地位。因此非典疫情一定程度上助推了顺丰进入航空货运赛道，为公司带来了发展机遇。对于本次疫情，我们认为其对于顺丰来说也可能是一个类似非典之于顺丰空运的新的发展机遇。本次疫情叠加春节影响下，绝大部分地面交通网络无法通行，加盟制通达企业休假停业，在此情况下，只有顺丰等三家直营企业正常营业且保持较高的业务量水平。1月29日，邮政局提到“继续实施春节期间优先选用邮政、顺丰、京东3家企业寄递业务和定点收寄、投递模式”，充分显示了顺丰公司在快递行业中扮演着重要角色。疫情期间，运输大量疫情防控物资的顺丰航空成为武汉机场起降最忙碌的航司、顺丰快递员汪勇自发组织义务接送医护人员并解决医护人员供餐问题、顺丰无人机为武汉金银潭医院配送物资、顺丰同城急送携手与五大餐饮品牌为抗“疫”前线免费配送餐饮等等，都体现了顺丰强大的综合物流实力、优秀的企业文化以及良好的企业形象。顺丰在本次疫情期间保持了出色、稳定的物流配送服务，有助于向全社会进一步彰显顺丰的品牌形象——强大的物流服务能力、卓越的物流服务时效、出色的服务稳定性。我们认为疫情期间部分电商商家为了保证快递能够尽快配送至客户手中，会转向顺丰采购物流服务，进而成为顺丰的客户。由于顺丰目前正在发力电商特惠件业务，因此本次疫情期间顺丰出色表现或为其赢得更多客户，为公司未来电商业务的突破带来新的发展机遇。前有疫情、后有价格战，网点压力陡增，行业整合或加速推进。倘若没有疫情影响，考虑到今年行业需求进一步放缓以及行业供给产能增加大于需求增长，预计价格战将进一步升级。由于疫情发生，总部暂时取消网点包仓业务考核指标，同时考虑到疫情期间网点经营成本攀升、行业供给产能阶段性小于需求推高快递企业议价权，预计快递价格战将暂时缓和，但是疫情导致的业务量萎缩以及成本提升将继续增加网点经营压力。已经经历了去年激烈价格战后，末端网点利润大都出现下降，亏损网点数量有所增长，网络潜在的不稳定因素在逐步积累，而本次疫情将进一步施压网点，冲击网络的稳定性。疫情过后，我们认为价格战将重新回归，刚刚经受疫情打击的网点，又要面临残酷的价格战，今年网点的生存状况或是近几年来最艰难的一年。因此我们认为，管控较弱快递企业的网络今年可能会出现局部不稳定情况，导致服务质量下降，件量份额下滑，行业整合加速。通达件量增速再度分化，疫情期下通达系迎来大考，差距可能进一步扩大。2019年8月~11月，通达系件量增速趋同，此前增长慢于韵达的申通和圆通，其件量增速均实现对韵达的反超。但是2019年12月和今年1月数据显示，通达系件量增速重新分化，韵达反超申通和圆通。我们认为韵达重新反超申通和圆通的原因在于韵达的主动求战以及申通、圆通限价保利政策（申通19Q4净利润同降27%，较Q3 63%的降幅明显收窄，预计是价格竞争策略有所缓和导致）。我们认为本次疫情期间对于通达系是一个较为关键的竞争阶段，各家快递公司全网的管控能力以及网络稳定性之间的差距在疫情冲击下会更加明显。目前各家电商平台都积压了较多的电商件，哪家快递公司复工推进速度越快、网络恢复及时，就能抢到这部分件量份额。同时疫情期间，客户也会用脚投票，疫情可能放大各家快递企业的服务差距，哪家企业时效好、服务稳定，就能获得源源不断的客户。即使疫情结束后，我们认为疫情期间新增的客户也具备一定粘性，因为通达之间价格差距较小，同时良好快递企业的品牌形象在疫情下也开始深入人心，从而留存客户。本次疫情或对快递末端未来发展产生深远影响，快递入站入柜率有望提升，行业或加速布局末端驿站。本次疫情期间，许多社区禁止快递员进入而实行无接触配送，导致快递入站入柜率提升，一定程度上培养了消费者从驿站和快递柜取件的习惯。驿站和快递柜可以提高快递末端配送效率，同时较好解决了用户工作不在家期间的配送问题，再加上本次疫情的用户习惯培养，预计未来驿站和快递柜会继续推进建设。目前以中通为代表的通达系快递公司正在加紧末端驿站的建设，本次疫情之后，建设速度有望进一步提升，从而推高入站率，提高末端派送效率。而提高的末端派送效率带来成本节省又可以为快递企业参与价格竞争提供“弹药”，因此本质上目前通达公司建设的末端驿站，也是决定后续行业格局走向的重要战场。铺建末端驿站速度快、效果好的公司，就能提前获得末端成本优势，进而抢先发动价格战，获得业务份额的提升。
