作者 | 加二
流程编辑 | 小白
根据公开统计信息，2018年我国社会物流总费用达13.3万亿，成为全球最大的物流市场。我国物流总费用占GDP的比例约14%，而发达国际物流成本占比仅7%左右。
2018年11月21日，国务院常务会议指出，要瞄准国际先进水平，多措并举发展“通道+枢纽+网络”的现代物流体系，确保全社会物流总费用与国内生产总值比率明显降低，提高经济运行效率，促进高质量发展。
要实现全社会物流降本增效，第三方物流企业作用不可小觑：第三方物流企业能减少企业自营物流的固定资产投资、优化物流系统、减少其非核心业务成本投入。
一些发达国家第三方物流企业运营占比约50%-80%，而中国仅20%左右，我国第三方物流有巨大提升空间。
今天，我们来看看一家第三方汽车物流企业——长久物流（603569.SH）。
一、专注整车物流行业
长久物流2003年成立于北京，2016年上市。
长久物流是国内独立于汽车生产厂商的规模最大的第三方汽车物流企业。2015-2017年，公司在乘用车物流领域市场占有率约12%。
整车物流行业收入规模前三的公司分别是安吉汽车物流有限公司、一汽物流有限公司、重庆长安民生物流股份有限公司，都隶属于大型汽车生产厂商，物流订单稳定，但拓展其他汽车厂商业务有一定局限性。
公司实际控制人是薄世久、李桂屏夫妇。首发原股东限售股份已经全部解禁，公司高管尚无减持。
控股股东吉林省长久实业集团有限公司在2016、2017年分别增持8万、204万股，截至2019年三季度末，长久实业持股77%。
目前，长久实业累计质押2.27亿股，占总股本41%。
公司主要业务是整车运输，整车运输是将商品车从汽车生产厂家运输到经销商的过程，包括乘用车（主要用于载运乘客及其随身行李和/或临时物品的汽车，一般包括驾驶员座位在内最多不超过9个座位）运输和商用车（指载货汽车和9座以上的客车）运输。
目前乘用车运输是公司收入主要来源。2018年乘用车运输业务收入45.59亿，占比83%；商用车运输业务收入4.33亿，占比8%。
公司也提供整车仓储、零部件物流和国际货运代理服务，2018年三项业务收入分别为2.03亿、1.41亿和1.04亿。其中，整车仓储业务增长最快，近三年年化复合增长率为46%，主要因为公司为瓜子二手车、毛豆新车等新兴汽车电商提供整车仓储服务。
（注：蓝色标注为长久物流目前所从事业务环节）
整车仓储是指接受整车运输客户的委托，根据汽车生产商的计划需求组织车辆的在库及出入库管理。
零部件物流业务主要包括零部件采购物流、零部件进出口物流和售后备品物流。
国际货运代理业务主要依托哈欧班列（哈尔滨到欧洲国际货运班列），为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、仓储、贸易、保税、报关报检等业务。所承运货物主要包括电子产品、轻工产品、机械设备、大宗货物等。
2017年10月，公司设立全资子公司天津保理，为第三方承运商提供针对长久物流应收账款的保理业务。2019年上半年商业保理业务收入0.12亿。
核心业务整车运输毛利率稳定，其中乘用车运输业务14%左右，商用车运输业务约12%。近年增长迅速的整车仓储业务毛利率最高，约34%。国际货运代理和零部件物流业务时有亏损，毛利率波动大。
二、经营模式：大网络，小车队
公司做汽车物流，不是用自有车辆运输，而是使用承运商的运力。相当于为汽车生产商和承运商搭建了一个汽车物流资源对接平台，将汽车物流需求和承运商的运力供给进行匹配。
1997年长久集团前身长久实业成立，以自有运输车辆运车。
2003年，国内汽车生产厂商产能迅速扩张，物流需求大增。长久物流成立后，为快速增加运力，公司开始引入承运商补充运力。
然后，公司发现，管理承运商比自己直接管理车辆、司机简单多了，腾出精力后可以专注于开发网络布局、提高服务质量和资源整合方面。而且，承运商司机在特定线路上对路况更熟悉，能降低油耗。
于是2007年，公司在积累了一定客户、路线资源和承运商管理经验后，就正式开启转型，对外处置车辆，减少自有运力比例，转型为以承运商为主的经营模式。
目前，公司绝大部分运力都采用承运商方式解决，乘用车运输业务的主要采购成本是支付给承运商的运费，2015年占比约97%。
公司从汽车生产商获取运单，根据发运规模、车型、路线等需求进行物流规划设计，包括组织运力、规划路线及运输方案、平衡物流资源，最后由承运商实施运输，将汽车由生产地运输到汽车经销商所在地。
承运商运营模式有啥好处呢？
首先，能减少自有资金占用。一方面，利用承运商运力可以避免自主购置运输车辆的大量资金投入。另一方面，物流企业一般被上游汽车生产商占用资金，账期1-5个月；使用承运商运力，与其约定相应的结算周期，可以对冲上游付款账期对物流企业运营资金的占用。
上市以来，长久物流40%左右的总资产是应收票据及应收账款，2019年三季度末，公司应收票据及应收账款余额20.06亿，超过同期营业收入的一半。
看着长久物流应收票据及应收账款占营业收入的比例越来越高，是不是很感觉不好了？其实公司也向下游承运商占用了不少资金，2019年三季度末，应付票据及应付账款余额达7.21亿，转移了一定资金压力。但应收账款绝对金额还是比较大的。
然后，运用承运商有利于公司从管理自有运力事务中解放出来，降低管理成本和经营风险，集中资源开发客户、建设物流基地、完善信息系统、优化物流方案、提高服务质量，顺应社会化大分工的趋势。
承运商在运输过程中发生交通安全事故，司机伤亡及运输车辆损失由承运商自行承担，并按合同赔偿公司损失。
其次，有利于降低空驶率，提高路线对流，降低物流成本。
比如，A物流公司有从北京到安徽的商品车运单，但没有回程的运单，如果仅依靠自有运力，回程空驶，可能无法盈利。如果B物流公司有从安徽到北京的运单，那么A可以选择B作为承运商，由B为A负责北京到安徽的商品车运输，从安徽到北京的回程则由B实施其自身的运单。这样协作避免了空驶，提高了运输效率。
最后，有利于迅速扩充运力，提高运力保障能力。自有运力的扩充一方面需投入大量资金，另一方面新增司机需要培训管理。采用承运商模式则没有这些负担，解决了运力规模扩张的瓶颈问题。2015年，长久物流通过承运商可调度的车辆就接近2万台，承运商数量达218家。
上面的分析针对乘用车运输，商用车方面，公司的商用车运输主要是卡车，因为体积庞大，一般不使用运输车，而是由公司司机直接驾驶所运输车辆达到指定地点。
三、业绩滑铁卢：下游不景气叠加公路治超
2016年9月21日开始，国家治理双排轿运车，此前行业内通用的20位运载量的双排轿运车被禁止上路。
（20位双排轿运车）
2016年9月21日至2018年6月30日为治超政策过渡期，期间逐步将14位运载量的单排车更替为合规车。
（14位运载量的单排车）
2018年7月1日起，全面禁止不合规车辆运输车通行，合规运输车为六位挂车和中置轴。
（中置轴）
由于全行业前期处于观望状态，主机厂和运输商都准备相对不足。921政策后，运力出现缺口，公路运价短期大幅飙升。
公司在2017、2018年分别购买900台和1556台中置轴轿运车，资本开支大幅增加。2017、2018年购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为5.58亿、6.57亿。
在政策过渡期，为保证公司业务顺利开展，在短期内向客户或承运商采取积极应对措施，同时公司国际货运代理业务由于政府资金支持尚未到位，导致经营活动净流出金额较多。
综合起来，公司在2017、2018年的自由现金流严重恶化，分别降至-6.05亿、-12.92亿。到了2019年三季度末，经营活动产生的现金流和自由现金流得到改善，双双转正。
2017年、2018年固定资产大幅增加，占总资产比例跃升至10%、20%。截至2019年三季度末，公司固定资产12.71亿，占比22%。
此外，公司还引导合作的承运商购置近7000台六位挂车和2000台中置轴轿运车。
公司将自有运输车辆交由承运商运营、管理，并根据车辆的折旧成本加一定收益，收取固定合作经营收益。
2019年上半年，受国内汽车行业产销量下滑影响，公司核心业务整车运输发运量同比下滑3%至142.35万。2019年前三季度，营业收入下降8%至34.45亿，归母净利润下降65%至0.66亿。
长久物流2018年度和2017年分别实现利润4.03亿和3.94亿。今年业绩可以说是遭遇滑铁卢。
从报表看，归母净利润下滑主要因为期间费用率上升。2019年前三季度，管理费用率、财务费用率均比2018年提升1pct，分别至4%、2%。
具体来看，前三季度，折旧费用和薪酬成本增加导致管理费用同比增长0.26亿至0.51亿，融资量大增导致财务费用同比增加0.34亿至0.59亿。此外，研发费用也而同比增加0.12亿，公司说因为打造智慧物流体系、多个研发项目同时开展。
长久物流有息负债在2018年飙升至22.12亿，截至2019年三季度末，公司有息负债20.85亿，有息负债率达36%，其中11.48亿借款在一年内到期。
同期货币资金余额10.13亿，以理财产品为主的其他流动资产3.58亿，应收票据及应收账款、应付票据及应付账款的差额有12.85亿，借款偿还尚能应付。
不过，值得注意的是，最近几年公司应收账款周转天数持续增加，2018年回款时间约四个半月。
四、物流网络和客户资源是壁垒
整车物流生意具有比较明显的网络效应和客户壁垒。
加入网络的物流节点越多，对流运输的线路越多，越能降低运输成本并提高运输效率，物流网络的价值也越大。
根据公告，2016年上市公司已设立乘用车业务网点26个，商用车网点13个，覆盖东北、华北、华东、华中、西南、华南六大区域。
2018年公司发行可转债募集7亿资金，主要用于物流基地建设，包括“沈阳长久产业园项目”、“长久滁州汽车供应链物流基地项目”、“购置4 艘商品车滚装船”。
在政策调整期间，看起来已经储备了充足的合规运力。
2019年第三季度全国治超通报显示，共计有370家整车物流企业被约谈，63家企业被责令停业，1家企业道路经营许可证被吊销，另有2家企业依法被处以罚款。
可以预见，市场份额将向严格遵守政策制度、合规运力充足的龙头企业集中。
长久物流客户质量也不错，与北京现代、上汽通用五菱、一汽马自达、一汽大众、华晨宝马等在内的多个乘用车汽车生产销售企业及中国重汽、一汽解放等在内的多个商用车汽车生产销售企业建立了合作关系。
2008年，公司成为北京奥运火炬传递专用车独家承运商。2009年公司成为兰博基尼国内独家承运商，2011年公司承运了顶级跑车布加迪威航及高端轿车劳斯莱斯。这从侧面反映出公司物流业务还是比较靠谱的。
从盈利指标来看，毛利率和净利率都不高，分别为14%、7%，看起来并不赚钱，但轻资产模式提高了公司的资产周转效率，即使2016年上市后公司加权ROE也超过17%，ROA稳定在10%以上。
五、结束语
我国商品车的主要运输方式是公路运输。公司乘用车的运输也以公路运输为主，铁路运输、水路运输为辅。2015年公司公路运输成本占乘用车运输成本比例92%。
但水运和铁路运输的成本优势日益凸显，多式联运有望成为未来主流。
长久物流也加大在多式联运的布局，比如与大连港等合资成立中世国际物流，从事沿江沿海的滚装运输。截至2018年末，中世国际已拥有4艘海船，长久物流控股子公司中江海拥有2艘江船。
2018年公司水运发运量达到63.91万台，同比增加21%，占全年发运量的20%。
汽车销售量下滑，行业景气度下行，整车物流作为汽车产业链中的一环不可避免地受到冲击，而长久物流90%的收入来自整车运输。
在整车物流行业调整阶段，长久物流在物流基地建设、物流网络和合规运力等方面做了一定储备，倒不失为应对寒冬的积极态度。
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